Página 47 del número 123, de agosto de 2006

pg.46-47 11/7/06 11:15 Página 2 favorable para la objetivo al aumentar la transferencia de riqueza como consecuencia de la mayor prima pagada. Otro factor es la posesión previa de acciones de la objetivo. La primera ventaja que se va a presentar es desde el punto de vista de la empresa adquirente el poder beneficiarse de la apreciación al anunciarse las intenciones de adquisición. Por otro lado, es posible que la prima asociada al precio de la oferta sea menor. Los planes de adquisición anunciados pueden ser causa de obtención de bajas rentabilidades, ya que el valor presente de los beneficios esperados por las adquisiciones planificadas se incorporará al precio cuando se anuncie dicho programa. En cuanto a la situación en que la adquirente adquiere un paquete importante por medio de una OPA, las acciones ofrecidas en ésta va a estar correlacionada positivamente con el precio ofertado. Más aún, cuando la oferta se dirige hacia la casi totalidad de las acciones, la prima obtenida por la adquirente será mayor pues este proceso llevará consigo una reducción en los costes de agencia, en especial los proxy. Control de la actuación de los directivos En primer lugar, hemos de plantearnos la influencia de la participación de los directivos en el capital de la empresa. Como ya hemos visto, las actuaciones de los directivos pueden ir encaminadas a la consecución de beneficios no pecuniarios (prestigio, etc). Si el directivo es el único accionista, tomará las decisiones de manera que maximice su función de utilidad; pero cuando no es el único accionista, de la misma forma que disfruta de dichos beneficios no pecuniarios, va a compartir una serie de costes. El directivo será un agente de los accionistas y se va a enfrentar a un coste marginal inferior a la utilidad marginal del consumo de beneficios no pecuniarios, y estará motivado a incrementar esos beneficios en detrimento de los accionistas. En presencia de mercados imper fectos, el accionista, al calcular el precio de las acciones, ha de incluir el efecto negativo de los costes de agencia. Incluso los directivos con participación en el capital apreciarán una pérdida en su nivel de riqueza personal a la hora de solicitar fondos al mercado en forma de capital social, lo cual puede considerarse como un coste de agencia. Entonces, cuanto menor sea el grado de participación de los directivos en el capital, mayor va a poder ser la motivación de la dirección de seguir comportamientos oportunistas de carácter personal para conseguir objetivos tanto pecuniarios como no pecuniarios. En segundo lugar, hay que conocer al accionista principal para conocer el número de accionistas necesario para conseguir el control mayoritario. Las empresas con propiedad más dispersa van a estar más expuestas a una fusión ya que su estructura no permite un control fuerte. Consejeros externos Cuando los directivos poseen una escasa participación en el capital social, el interés de éstos para realizar una fusión no va a ser aumentar la riqueza de los accionistas, aumentando la posible existencia de conflictos entre accionistas y directivos. Prueba de ello es que las empresas fusionadas con elevados costes de agencia, al intentar evitarlos, suelen contratar un elevado número de consejeros externos. Adicionalmente cuando el directivo posee una pequeña porción de capital, el mercado de trabajo va a poder disciplinar su actuación incenti- Nº 123 Agosto 2006 vándole a adoptar medidas que incrementen la riqueza del accionista. Por lo general, un directivo con una participación significativa en el capital de la empresa va a vigilar el riesgo de los proyectos de inversión mostrando cierta aversión ya que el desarrollo de algunos proyectos puede ser perjudicial para la cotización de sus acciones. La presencia de inversores institucionales activos en el capital provocan que se les vean como propietarios de los flujos de fondos y de los beneficios. Adicionalmente su presencia puede resolver ciertos problemas que impiden a los pequeños accionistas tomar parte en las acciones colectivas de manera eficaz. Este accionista institucional va a poder influir en las negociaciones con la dirección, mediante la ocupación de una gran parte de los puestos del Consejo de Administración e incluso si fuera necesario mediante una OPA. Labor de control Un elemento interno de control de las empresas que pudiera ejercer las funciones de contratación, control y recompensa de los directivos son los Consejos de Administración (son los encargados de promover y proteger los intereses de los accionistas). Su labor de control se basa en la idea de un proceso natural por el cual la alta dirección controla a la inmediatamente inferior y de esta forma va a poder controlar, contratar, despedir, sancionar, premiar, etc a la dirección. Aun así, el Consejo puede que no realice sus funciones con eficiencia al encontrar unas limitaciones: composición y tamaño, información, motivación, etc. Igualmente, el Consejo va a poder realizar controles indirectos creando una serie de incentivos para que converjan los intereses de la dirección hacia los de los accionistas. El problema puede darse al contemplar su papel disciplinador del Consejo y comprobar cómo algunos de sus miembros ejercen como directivos y consejeros, lo cual desvirtúa dicha función. Un tercer elemento de control de su actuación es la deuda como elemento disciplinador. La deuda supone a los directivos tener que desprenderse de unos fondos que estaban retenidos y de esta forma conseguir mejores rendimientos con los mismos recursos. La financiación de fusiones mediante deuda puede reducir la capacidad de maniobra de los directivos, con lo cual se reduce la conflictividad propiedad-dirección. La deuda influye en la reducción de los costes de gestión y control de los directivos al reducirles el gasto discrecional de los recursos. Un incentivo para el recurso a la deuda se puede decir que viene dado por el reparto por parte de la empresa del flujo de fondo de la empresa, pues de esta forma al recurrir a la disciplina del mercado de capitales tendrá más posibilidades de no financiar proyectos no rentables (al retener el exceso de recursos los directivos puede que estén buscando aumentos económicos y de prestigio en vez de maximizar el valor de la empresa). En contra, la deuda puede ocasionar un problema de sustitución de activos, aspecto que se solucionaría con la emisión de deuda convertible. Así los directivos podrán garantizar el pago de los flujos de fondos sin tener que aumentar los dividendos y los acreedores van a poder participar en la liquidación de la empresa. Artículo elaborado con la colaboración del Colegio de Economistas de Valladolid.