Página 94 del número 170, de julio de 2010

pag92-94 94 95 16/6/10 09:36 Página 2 opinión Breve historia de los ETF. En 1971, el Banco norteamericano Wells Fargo, emite el primer fondo indiciado para inversores institucionales. En 1976, la gestora Vanguard Group introduce el primer fondo índice para inversores minoristas. En 1993 nace el SPDRs, comunmente conocido como Spider (araña en inglés), siendo el primer ETF sobre el Standard&Poors 500. Hoy es el ETF de mayor liquidez y volumen de activos bajo gestión (más de 45.000 millones de dólares) con un volumen de negociación diario superior a los 27.000 millones de dólares. En 1998 aparecen los Diamonds (ETF sobre el Dow Jones), los Holdrs (emitidos por Merrill Lynch) y los Select Sector SPDRs (ETF sobre índices sectoriales del S&P500). En 1999 nace el QQQ que replica la evolución del Nasdaq 100. En abril de 2000 surgen los primeros ETF europeos que cotizan en las Bolsas de Londres, Frankfurt y Suiza. En 2002, primer ETF sobre el EuroStoxx 50. En 2004, el mercado de valores de Brasil (Bovespa), emite el PIBB, que va referenciado al índice IBrX-50, el cual representa la evolución de las mayores empresas de Brasil. En 2005, comienza en Europa la negociación de ETF sobre China y Japón. En 2006, introducción de los ETF en España. En referencia a nuestro mercado, Lyxor emite el primer ETF para poder aprovechar las fluctuaciones a la baja del Ibex 35 (Lyxor ETF Ibex 35 Inverso). Para concluir este apartado, veamos unas cifras sobre la situación actual del mercado global y europeo de ETF a marzo de 2010. A nivel global: más de un billón de dólares en activos bajo gestión; 115 sociedades gestoras en 40 Bolsas de todo el mundo; 2.091 ETF emitidos, con 3.998 cross listing (un mismo ETF puede cotizar en varias Bolsas); y un volumen intermediado medio diario de 74.000 millones de dólares. En cuanto al mercado europeo, el número de gestoras supera las 20, con un volumen total de activos bajo gestión de 163.000 millones de euros y un volumen medio diario de 1.424 millones de euros. Caso práctico. Análisis del comportamiento de dos ETF. Como hemos descrito inicialmente, los ETF son carteras que describen la composición exacta de un índice. En concreto, vamos analizar la composición y comportamiento de un ETF Ibex 35, así como de sus ETF de estrategia (short, ultra y ultra short). En el primero de los ETF, tal y como hemos descrito al inicio de este artículo, la evolución de su rentabilidad va a ser la misma que la del Ibex 35 tanto en el corto como en el medio y largo plazo. Pero, ¿qué sucede cuando actuamos con un ETF de estrategia? Suele ser frecuente la sorpresa del inversor cuando al tener comprado un ETF de este tipo durante más de una sesión y tras fluctuaciones del índice de referencia tanto al alza como a la baja durante un período de tiempo determinado, ve que la evolución del índice y su rentabilidad final no coinciden (más apreciable este aspecto ante variaciones diarias amplias del subyacente). Es lo que se denomina efecto base. Recordemos que el objetivo de un ETF es la réplica diaria del índice inverso. Veamos un ejemplo donde el Ibex después de cinco sesiones cierra con un rendimiento final de -3,28% con fluctuaciones intradiarias y la comparación en la evolución final de un apalancado alcista (ultra) y otro apalancado inverso (ultra short) replica el doble de las bajadas. Es decir, cuando usamos ETF denominados de estrategia, el rendimiento final va a depender más de la evolución del subyacente, así se alejará más del rendimiento esperado cuando mayor sean la volatilidad y el horizonte. Breve marco teórico. La gestión indiciada se inicia en EEUU a principios de los 70 basándose en varias aportaciones teóricas, entre las cuales vamos a mencionar dos. En primer lugar, vamos a citar a Markowitz con su Capital Asset Pricing Model (1959)y la Teoría de la Frontera Eficiente (las carteras son eficientes cuando proporciona la máxima ganancia para un nivel de riesgo determinado o proporciona el mínimo riesgo para un valor dado de la esperanza matemática de rentabilidad). La segunda base teórica sobre la que se asientan los ETF fue la publicada por Sharpe en 1963 (A Simplified Model for Portfolio Analysis, donde establece su modelo de mercado) y que básicamente consiste en una simplificación del modelo de Markowitz, estableciendo lo que se denomina como modelo diagonal. Ambos propusieron que el rendimiento esperado de una cartera se puede calcular mediante el empleo por un lado de la tasa libre de riesgo, y por otro lado dos variables independientes. Estas dos últimas son el riesgo sistemático o no diversificable del mercado donde invertimos (beta) y la exposición concreta a los activos individuales (alfa), que es el parámetro a estimar que nos mide la parte de rentabilidad de un título que es independiente de la evolución del mercado. De esta forma, el rendimiento de un título durante un período de tiempo (Rit), va ser función del rendimiento del índice de referencia de ese mercado (Rmt); de un error o perturbación que va a recoger todos los factores individualmente irrelevantes e independientes del comportamiento del mercado que afectan al rendimiento de un título (la varianza de esta variable nos va a dar una medida del riesgo no sistemático o diversificable del título); de su (?i) que nos mide el grado de intensidad con que las fluctuaciones del índice afectan a la evolución del título, es el denominado coeficiente de volatilidad, riesgo sistemático o de mercado y cuanto mayor sea mayor será la variación del título ante variaciones del mercado; por último (?i) que es el parámetro a estimar y que mide la parte de rentabilidad independiente del mercado. Rit = ?i + ?iRmt + ?it Juntando la teorías de carteras de Markowitz con las hipótesis de mercado eficiente tanto en costes de transacción como de información disponible (en sus tres niveles: débil, intermedio y fuerte), obtendremos dos aspectos: que la diversificación reducirá el riesgo de la rentabilidad esperada de las carteras; y que será difícil batir de manera sistemática a los índices de referencia en situaciones de eficiencia, pues toda la información que pudiera aparecer ya va a estar integrada en el precio de las acciones. En resumen, estaríamos ante la base real de operar con ETF y que al principio hemos definido como una de las características de éstos: la gestión pasiva. No podemos esperar obtener beneficios especiales por realizar operaciones de especulación ya que el precio de los activos refleja en todo momento la información disponible y su evolución futura será aleatoria. En consecuencia, si aceptamos que el mercado es eficiente, será inútil intentar batir al mercado con una estrategia activa de inversión y especulación. Por lo tanto, los inversores deberían mantener una estrategia pasiva de inversión, en la que una vez seleccionada una cartera de activos por el nivel de riesgo deseado, ésta no se modifica hasta que se decida alterar dicho nivel de riesgo (comprando o vendiendo activos expuestos al riesgo). Artículo elaborado con la colaboración del Colegio de Economistas de Valladolid. Nº 170 Julio 2010